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本文发表于2003年第23期《世界知识》，作者：张运成 

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    在世界许多国家，股市的泡沫都被房地产泡沫所取代。有经济学家预言，迟早一天，世界房地产市场的泡沫会破裂。房地产泡沫的破灭将对经济带来怎样的影响？
  
房地产业的快速发展避免不了“泡沫”
 
    一般认为，现代经济意义上的房地产泡沫的出现及其后危机可从美国经济发展史上找到源头。２０世纪２０年代中叶美国经济繁荣年间，最为显著的一个特征便是房屋建筑异常活跃，这是美国历史上房屋建筑极为兴盛的一个时期。

    美国著名经济史学家福克纳在著名的《美国经济史》书中深刻地指出：“当优良的公共土地能够获得的时候，土地投机就成为每一次繁荣的特点。”实际上，在这些土地被占有之后，接下来便出现了对城市房地产和房屋建筑的惊人投机。最后的结果是以１９２９年～１９３３年大危机强制性解决，房价重新回到合理价位。

    世界经济发展史表明，某一产业的快速发展避免不了“泡沫”，避免不了要经过一个由“乱”到“治”的过程，像房地产这样的行业更是无出其外。现在全球许多国家房地产投资的增长速度已经超过了经济增长率的几倍，人们非常担心，一旦房地产泡沫破灭将会对经济的发展带来破坏作用。
 
房地产业集中的资产超过股票
 
    耶鲁大学的罗伯特·希勒教授２０００年初以所著《非理性繁荣》警示当时美股所深陷的“泡沫危机”，时隔不久的当年三月，美股连续四个年头的振荡由此开始，希勒由此赢得“泡沫”学者的美誉。这位“泡沫”专家对房地产市场同样有着独到的见解。希勒指出了一个全球都很普遍的现象，那就是凡是有魅力的城市，无论从波士顿到纽约，还是从伦敦到悉尼，房地产市场的泡沫是必然的。

    实际上，房地产被称作是世界上最大的买卖。根据一项估计，房地产的建设、买卖和租赁以及对自有住房者所带来的估算收益占了富裕国家国内生产总值的１５％左右。房地产还占大多数经济体中有形资本总额的２／３左右。个人财富绝大部分集中在股票与房地产领域。

    最重要的是，房地产属于最大的资产类别，远远超过其他类别。拥有住房的人数大大超过拥有股票的人数。除了德国以外，在所有大的发达经济体中，所有居民户当中拥有住房的远远超过一半。在大多数欧洲国家和澳大利亚，住房占了居民户全部财富的４０％到６０％，而在美国则占３０％左右。在美国，按照平均收入计算，典型居民户所拥有的居住用房地产方面的财富也是其股票方面财富的六倍。也正因如此，投资者们套在房地产中的资金大大超过套在股票或者债券之中的数额。

    房地产业的兴盛对各国经济发展功不可没。日本经济就是随着房地产泡沫的推动走向了快速的繁荣。

    同样，美国的房地产业在当前美国经济衰退期间一枝独秀，一直保持高速增长，除了硅谷等少数地区房价出现较大幅度下跌外，全美多数地区的房价都是以两位数的比例上升。目前，美国年平均房价上升９％，创下了实际房价增长的历史最高纪录。
 
世界房地产热能撑多久
 
    目前，世界经济正处于缓慢复苏和调整阶段，但新的不确定因素也在同时增加，房地产业就是其中的最后一个堡垒。不断上涨的房价也正编织着一串尚未完结的“泡沫”。

    这在美国首先受到怀疑。统计显示，迄今年６月底，６８．３％美国家庭有“自置物业”，其总市值达１４．１万亿美元，比持有的股票价值多了近三倍。因此，房地产价格变化对消费的影响远大于股票价格的影响。简而言之，假如美国一般民众的住房只要升值１～２万美元，哪怕股指跌一半，对于消费者总体而言也没有损失，此即美联储主席格林斯潘近期“股市亏了房市补”之语的含义。美国的房地产热潮迄今为止已经持续了１１年，超过正常繁荣周期一倍多。在美国，从１９９９年以来，像纽约、华盛顿和旧金山等城市，房地产价格大约暴涨了５０％。市场已发出警告，在科技股泡沫破裂之后，美国房地产市场可能正在形成泡沫，这股热潮恐持续不长。如果美国经济此次复苏力度减弱，就极有可能导致房地产泡沫破裂，那意味着美国还得过一段“苦日子”。为了消除各种不利的推测，２００２年７月间，格老称美国没有房地产泡沫。这是他第一次使用“房地产泡沫”这个字眼，市场解读这个问题在他心中已占有一定的分量。

    美国物业价格升势会不会逆转，人们的看法不尽相同。乐观派认为，美国银行现在利率很低且房地产需求殷切，并未到下跌的时候。其主要证据是：今年上半年已经落成的待售物业成交量５８５万个单位，比去年同期的５６０万个单位还多。新楼的存量只能供应３．５个月的需求，比一年前的４．２个月少。一句话，美国房地产市场在相当程度上而言还存在短缺现象，因此美国房地产的价格在一段时间里不会下跌。目前，关于美国有无房地产泡沫还在争论之中。

    在英国，按照英国最大的抵押贷款银行哈利法克斯银行的估算，英国房地产价格在一年之内上涨了约２３％，而１０年来商用和住宅用房地产两方面的总报酬率一直远远高于１０％，超过了股票或者金边证券的报酬率。近三年来，英国的房价上涨了５５％，而股票价格则下跌了４０％。西班牙等欧洲一些国家房地产业的情况与英国的相差无几。那么，世界房地产热潮到底还能持续多久呢？

    在中国，国家发展与改革委员会旗下研究所的一份最新报告警告，中国的房地产泡沫正面临破灭。该报告说，现在全国房地产投资３０％的增长速度已经超过了国内生产总值增长速度的几倍，与中国整体经济发展根本不相适应。统计显示，到２００２年，全国商品房空置面积达１亿多平方米，其中空置一年以上的达５０％，占压资金２５００多亿元，居所有行业不良资产之首。十分明显，如果房地产泡沫爆破了，银行就将陷入金融危机。

    在香港，房地产一直是经济的重要支柱。在港英政府高地价高楼价的政策下，楼价只升不跌，香港房地产业成为一个全世界罕见的暴利行业。在这种畸形经济下，造就了一群牟取暴利的“炒楼族”，一直炒到了失去理智的程度。香港艺人章小蕙、钟镇涛就因炒楼亏损２．５亿，个案的背后反映的正是房地产泡沫下的悲剧。目前，香港房地产价格已从１９９７年的顶峰下挫了６０％，但下跌趋势似乎还未到头。
 
房价暴跌的危害猛于股价
 
    可以断定，房价暴跌比股价暴跌对宏观经济稳定的影响更为严重。通过比较二战后各国房价暴跌的个案表明，各国房价暴跌几乎都是同时发生的。在上世纪８０年代初和９０年代初经济衰退时期，各国同时出现的房价下跌的情况较之于股价同时下跌的情况更多。此外，如果从产出增长开始下落至其反弹为标准计算，房价暴跌之后的经济减速期是股价暴跌之后的两倍。

    相关的实证研究表明，房价暴跌更有可能随着房价高涨之后到来，此即意味着房价过高必然会面临更大的经济、金融风险。具体讲，房价暴跌具有五方面的严重危害：

    其一，房价暴跌较之于股价暴跌会产生更大的负财富效应。房价暴跌时，私人消费将迅速且剧烈回落，但在股价暴跌时只是较为轻微和渐进式下落。

    其二，房价暴跌对银行系统有迅速且极强的冲击力。房价暴跌对银行贷款的能力和意愿都有较大的负面影响，进而造成私人投资减少。首先，银行在房价暴跌后面临着准备金成本迅速升高，实际上反映出不良贷款急剧增加。其次，银行资本对资产的担保率大幅、快速降低，这意味着银行贷款能力受到更多限制。第三，房价暴跌之后，银行的税前利润降低，显示其贷款意愿下降。在许多房地产泡沫破裂的案例中，银行都受到偿债问题的影响。事实上，据国外学者研究，在二战后工业化国家中，几乎每次较大的银行危机都是与房地产泡沫破裂同期发生的。

    其三，房价暴涨与暴跌之间联系紧密，暴涨之后暴跌的可能性较之于股价表现强烈。据国际货币基金组织实证研究表明，房价暴涨之后暴跌随之而来的概率高达４０％。

    其四，房价上涨时，将导致资产价格产生连锁提价效应。同理，房价暴跌之后也将导致资产价格全面暴跌。此外，房价不断上涨也促成了证券市场上的投机行为，例如，房屋可用作贷款担保，然后再以贷款从事股票投机。

    其五，房价暴跌与紧缩的货币政策密切相关。绝大多数房价暴跌要么发生在上世纪７０年代后期、要么是８０年代初期以及８０年代后期。当时，控制通货膨胀成了发达国家的重要政策目标，而紧缩政策的实施则增加了实际债务负担，暴露出与通胀相关的过度投资以及脆弱的金融体系。

    根据国际货币基金组织报告预测，全球尤其是在美国、澳大利亚、英国、爱尔兰、荷兰和西班牙的房地产市场的泡沫，可能会在几年内纷纷破裂，届时美国的实际房价将平均下跌１５％～２０％，其他地方的实际房价则平均下跌３０％以上。但这种预测与也存在相当大的争议。诚如英国《经济学家》杂志指出：“一个泡沫破灭以前，它永远也无法得到积极的确认。”应当说房地产泡沫是世界经济诸多不确定因素中较为复杂的一个，尽管难以判断，但早做预案、适度降温和有序发展却是减少市场震荡和促使经济“软着陆”的不二法门，这点已成为目前各国政府和学界的共识。
 
阅读背景
 
房地产市场泡沫的几种主要类型 

    房地产市场的泡沫主要分为地产价格泡沫、房屋空置泡沫和房地产投资泡沫。日本的地产泡沫就属于前一种。土地价格由于稀缺和市场需求无限拉动，加上投机炒作，就会出现泡沫，土地价格成倍、甚至几十倍地飞涨。日本六大城市的地价指数，在上世纪８０年代的１０年间上涨了５倍，地价市值总额高达４０００万亿日元，相当于美国地价总值的４倍，土地单价为美国的１００倍。１９９１年以后日本地价暴跌，房地产市场崩溃，遗留下来的坏账至少高达６０００亿美元，日本从此陷入通缩深渊。

    亚洲金融危机中暴露出来的东南亚国家存在的房地产泡沫则属于后两种。上世纪９０年代中期，大量外资进入泰国、菲律宾和印尼的房地产市场进行投机性活动，当时不仅没有引起政府的重视，反而进一步解除了对金融市场的限制，结果是这些国家的商业银行大肆向国外借美元，然后借给房地产发展商。银行放贷激增最终出了问题，导致房地产市场供给大大超过市场需求，构成泡沫并最终失控，造成还贷困难，连带引起金融危机。
 
股价暴跌与房价暴跌影响之比较 

    股市暴跌、房价暴跌对以市场为基础和以银行为基础的金融体系的冲击是不同的。比较而言，以银行为基础的金融体系更易受到房价暴跌的影响，而建立在市场基础之上的金融体系更易受到股价暴跌的影响。股价暴跌之后，受财富效应的影响，消费和投资增长减缓的程度在以市场为基础的金融体系里更快、更大。相反，房价暴跌后，受银行与房地产借贷之间特殊关系的影响，对建立在银行基础之上的金融体系而言，由此造成的对宏观经济发展的负面影响更加严重。由于亚洲国家基本上是以银行为基础的金融体系，这就不难理解为何亚洲金融危机对亚洲地区、特别是东南亚地区所产生的破坏作用会如此之大。

    根据国际货币基金组织在今年春季颁布的《全球经济展望报告》，从１９７０年开始，全球有１４个国家使用房价指数。判断房价暴跌的标准是房地产价格下降１４％（股票市场则为３７％）。１４个国家在１９７０年第一季度至２００２年第三季度间房价指数纪录表明，共计有２０次房价暴跌，大约是每２０年在一个国家有一次暴跌，其中绝大多数发生在１９８０～１９８２年间和１９８９～１９９２年间，不同于股价暴跌基本均匀分布在各个时间段中。大体上，股市暴跌平均１３年一次，持续两年半，造成４％GDP的损失。房价暴跌平均２０年一次，但持续时间大约五年，对GDP造成的损失也是股价暴跌的两倍。此外，从下跌幅度与持续时间看，房价下跌幅度平均为３０％，而股价平均则为４５％。房地产泡沫破裂后，房价波动较之于股价波动稍轻，同时也较股市资金流动慢。 
 

原文：  http://www.shijie.org/article/sjzs200321/2095.html